Pacto de socios y cap table en una spin-off: cómo repartir sin bloquear la próxima ronda

Hay una conversación que casi ninguna spin-off tiene a tiempo y que determina si podrá levantar capital dos años después: cómo se reparte el accionariado entre los investigadores fundadores, la institución de origen y quienes vengan después. Un reparto mal diseñado no impide constituir la empresa; impide financiarla.

Esta guía explica cómo se construye un cap table que resista varias rondas, qué cláusulas del pacto de socios son críticas y por qué una participación institucional excesiva puede bloquear una operación años más tarde.

Qué es un cap table y por qué importa desde el día uno

El cap table o tabla de capitalización es el registro de quién posee qué parte de la empresa, en qué instrumento y con qué condiciones. En una empresa con dos socios cabe en una servilleta; después de dos rondas, con opciones, notas convertibles y preferencias de liquidación, se convierte en el documento que explica quién cobra qué en el caso de una futura venta.

Para una spin-off tiene una función adicional: es lo primero que mira un inversor profesional. Un cap table desordenado (participaciones dispersas, fundadores con porcentajes simbólicos, instituciones con posiciones grandes y derechos de veto) es motivo suficiente para descartar una operación sin llegar a analizar la tecnología.

El problema específico de la spin-off: la participación de la institución

Cuando la tecnología procede de una universidad o un organismo público, la institución suele recibir una participación en el capital, una licencia con royalties, o una combinación de ambas, a cambio de ceder o licenciar la propiedad industrial.

Los porcentajes varían mucho entre instituciones y dependen de la aportación real, del grado de madurez de la tecnología y de la política de cada centro, así que conviene tomar con cautela cualquier cifra que se presente como estándar.

Lo que sí se repite siempre es el mecanismo de riesgo: la dilución. Cada vez que la spin-off cierra una ronda de inversión, se crean acciones nuevas para los inversores, y el porcentaje que tenía cada socio baja, aunque conserve exactamente las mismas acciones que antes.

Un ejemplo: si la universidad tiene el 10% de la empresa y entra un inversor que se queda con el 20%, la universidad pasa a tener el 8%. Tras otra ronda del 20%, bajaría al 6,4%. Lo mismo les ocurre a los fundadores.

Salvo que se pacte lo contrario (por ejemplo, con cláusulas antidilución o derechos de suscripción preferente), la participación de la institución se diluye igual que la de los fundadores. Ahí es donde suelen aparecer los conflictos.

Por qué una participación institucional alta puede bloquear una ronda

• Diluye a los fundadores demasiado pronto. Un inversor necesita que el equipo fundador conserve incentivo suficiente para dedicar los próximos siete años al proyecto. Si tras la primera ronda los fundadores tienen porcentajes marginales, el proyecto pierde atractivo.
• Introduce un socio que no aporta capital en rondas futuras. Una institución que no puede acompañar las ampliaciones se diluye, y si negoció protección antidilución, esa protección la pagan los fundadores.
• Puede introducir derechos de veto sobre operaciones societarias que ralentizan decisiones que un inversor quiere poder tomar con agilidad.
• Genera fricción en la venta. Un comprador industrial querrá saber quién decide y con qué mayorías.

La alternativa que suele funcionar mejor es reducir la participación en capital y compensar a la institución con una licencia con royalties sobre ventas, eventualmente con pagos por hitos. La institución obtiene retorno ligado al éxito real y el cap table permanece limpio. Es una negociación que conviene abordar con datos y con asesoramiento, y no como un trámite administrativo. Puedes ver el contexto completo en nuestra guía sobre la spin-off universitaria.

Las cláusulas del pacto de socios que hay que negociar bien

El pacto de socios regula las relaciones entre accionistas más allá de lo que dicen los estatutos. Estas son las cláusulas que más consecuencias tienen:

Vesting de fundadores

El vesting establece que las participaciones de los fundadores se consolidan progresivamente a lo largo del tiempo, con un periodo inicial mínimo (cliff) antes de consolidar nada. Protege al proyecto frente al escenario en que un fundador se marcha en el primer año llevándose un porcentaje relevante.

Un ejemplo:

1. Reparto inicial. Dos fundadores crean la empresa y cada uno tiene el 50%.
2. Condiciones del vesting. Las acciones se consolidan en 4 años, con un cliff de 1 año. Hasta cumplir ese primer año, el fundador no consolida nada. Después, consolida el 25% de sus acciones y el resto va llegando mes a mes.
3. Un fundador se va a los 8 meses. No ha llegado al cliff, así que no consolida nada y su 50% vuelve a la empresa. Sin vesting, se habría ido con la mitad del proyecto.
4. Un fundador se va a los 2 años. Ha consolidado el 50% de sus acciones, es decir, un 25% de la empresa. El otro 25% vuelve a la empresa.

A los fundadores el vesting les incomoda y a los inversores les resulta imprescindible. Conviene pactarlo entre fundadores antes de que lo imponga un tercero.

Derechos de arrastre y de acompañamiento

El derecho de arrastre permite a una mayoría obligar a la minoría a vender en una operación de venta total, evitando que un socio pequeño bloquee la salida. El de acompañamiento permite a la minoría sumarse a la venta en las mismas condiciones que el socio mayoritario, evitando quedarse dentro con un nuevo socio no deseado. Suelen ir juntos y equilibran intereses opuestos.

Antidilución

La antidilución es una cláusula que protege al inversor si la empresa levanta capital más adelante a una valoración inferior a la de su entrada. La valoración es el precio que se le pone a la empresa en cada ronda de inversión. Cuando una ronda posterior se cierra a un precio más bajo, se habla de «ronda a la baja» (down round).

Cómo funciona la antidilución, con un ejemplo:

• Primera ronda. La empresa se valora en 5 millones de euros. Un inversor aporta 1 millón y recibe el 20% de las acciones.
• Un año después. La empresa necesita más dinero, pero los nuevos inversores solo aceptan entrar si vale 3 millones. Es una ronda a la baja.
• Sin antidilución. El primer inversor se queda con su 20%, pero lo pagó a un precio más alto que los nuevos inversores. Pierde valor.
• Con antidilución. La cláusula le compensa: recibe acciones adicionales, o se reajusta el precio al que convirtió su inversión, como si hubiera entrado a 3 millones.

¿Quién paga la antidilución? Las acciones adicionales que recibe el inversor reducen el porcentaje de los demás socios, sobre todo el de los fundadores. Hay fórmulas de antidilución más suaves y otras más agresivas, y la diferencia puede ser enorme para los fundadores en un escenario adverso. Por eso es una de las cláusulas cuyo detalle conviene entender mejor antes de firmar.

Preferencia de liquidación

Determina quién cobra primero y cuánto en caso de venta. Una preferencia simple devuelve la inversión antes de repartir el resto; fórmulas más agresivas pueden hacer que los fundadores no reciban prácticamente nada en una venta de importe moderado. Es la cláusula que más sorpresas produce cuando llega el momento de vender.

Las materias reservadas son la lista de decisiones que la empresa no puede tomar solo con la mayoría habitual de los socios. Para aprobarlas hace falta una mayoría reforzada o el consentimiento de determinados socios, normalmente el inversor. Una lista razonable protege al inversor; una lista excesiva paraliza la gestión ordinaria.

Un ejemplo:

Una spin-off tiene dos fundadores con el 70% de las acciones y un fondo con el 30%. En el pacto de socios se acuerda que el fondo debe aprobar estas decisiones:

• Emitir nuevas acciones o aceptar otra ronda de inversión.
• Vender la empresa o su tecnología principal.
• Conceder licencias exclusivas de la patente.
• Modificar el sueldo de los fundadores.
• Aprobar el presupuesto anual.

Hasta aquí, la lista es razonable. Los fundadores gestionan el día a día y el fondo controla las decisiones que pueden cambiar su inversión.

¿Cuándo la lista es excesiva? Si el pacto exige también el visto bueno del fondo para contratar a un investigador, firmar un contrato de 20.000 € o cambiar de proveedor, cada gestión pasa por el inversor. Las decisiones se retrasan semanas y la empresa pierde agilidad.

Compromisos de dedicación y no competencia

Especialmente relevantes en spin-offs donde los fundadores mantienen su puesto en la universidad o cnetro de investigación. Conviene resolver aquí, con claridad y por escrito, qué dedicación asume cada persona, y verificar el marco de compatibilidades e incompatibilidades aplicable a los investigadores en España antes de firmar nada.

Cómo evoluciona un cap table a lo largo de tres rondas

El siguiente ejemplo es ilustrativo y usa cifras redondas para mostrar el mecanismo, no para servir de referencia:

Lo que enseña la tabla es el efecto acumulativo: cada participante se diluye en cada ronda, de modo que el punto de partida condiciona todo el recorrido. Si en la constitución los fundadores hubieran conservado un porcentaje sensiblemente menor, después de la Serie A su posición sería difícilmente compatible con el nivel de compromiso que el proyecto exige.

El plan de opciones

Reservar un porcentaje para incentivar al equipo que se incorporará después no es opcional: sin él, atraer a un perfil de negocio o industrial senior a una empresa sin caja es prácticamente inviable. Conviene crearlo antes de la primera ronda, porque después se negocia en peores condiciones y suele salir íntegramente de la parte de los fundadores.

Preguntas frecuentes

¿Qué es un pacto de socios?

Es el contrato que regula las relaciones entre los accionistas de una sociedad más allá de lo previsto en los estatutos: reparto de poder, condiciones de entrada y salida de socios, régimen de transmisión de participaciones, materias que requieren mayorías reforzadas y compromisos personales de dedicación. Es un documento privado entre las partes, a diferencia de los estatutos, que son públicos.

¿Qué es un cap table?

Es la tabla de capitalización de la empresa: el registro de quién posee qué porcentaje, mediante qué instrumento y con qué condiciones asociadas, incluidas opciones sobre participaciones y notas convertibles pendientes. Es el documento que permite calcular cómo se reparte el valor en una venta y uno de los primeros que revisa cualquier inversor profesional.

¿Qué porcentaje se lleva la universidad en una spin-off?

Varía notablemente entre instituciones y depende de la madurez de la tecnología transferida, de la inversión previa realizada por el centro y de su política interna, por lo que no existe un porcentaje estándar fiable. Lo importante no es la cifra aislada sino su compatibilidad con varias rondas de financiación posteriores: una participación institucional elevada en la constitución puede hacer inviable la operación tras dos ampliaciones de capital.

¿Qué es el vesting de fundadores?

Es el mecanismo por el que las participaciones de los fundadores se consolidan de forma progresiva a lo largo del tiempo, normalmente con un periodo inicial mínimo antes de consolidar nada. Su función es proteger al proyecto si un fundador abandona en las primeras fases, evitando que conserve un porcentaje relevante sin haber aportado el trabajo comprometido.

¿Qué es una preferencia de liquidación?

Es la cláusula que determina el orden y la cuantía del cobro de los socios en caso de venta o liquidación de la empresa. En su forma más simple, el inversor recupera su inversión antes de que se reparta el resto entre todos los socios. Existen variantes más agresivas que pueden dejar a los fundadores sin retorno relevante en ventas de importe moderado, por lo que conviene entender bien la fórmula concreta antes de firmar.

¿Cuándo hay que firmar el pacto de socios?

Lo ideal es firmarlo en el momento de la constitución, entre los fundadores, y actualizarlo en cada ronda. Postergarlo hasta la entrada del primer inversor significa negociarlo desde una posición débil y con las condiciones que proponga la otra parte. Un pacto entre fundadores bien resuelto desde el inicio evita la mayoría de los conflictos societarios que aparecen después.

¿Es mejor dar participación a la universidad o pagar royalties?

Depende de la operación, pero la combinación que menos problemas genera suele ser una participación en capital contenida acompañada de una licencia con royalties sobre ventas y, en su caso, pagos por hitos. La institución obtiene retorno vinculado al éxito real del proyecto y el cap table permanece manejable para rondas posteriores. Es una negociación que conviene abordar con asesoramiento especializado y no como un trámite administrativo.